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天原集团:从生产优势走向资源集成

发布时间:2010-09-27    研究机构:中信建投证券

调研目的

9月20日,我们调研了天原集团(002386),与公司管理层就行业发展和公司经营的问题进行了座谈。

调研结论

技术-循环-物流:稳定的优势铁三角

天原集团是我国第四大PVC 企业,拥有PVC52万吨,烧碱41.8万吨,水泥82万吨,三聚磷酸钠8万吨,水合肼1.5万吨的产能,在西南地区区域性优势明显,市场占有率长期占据鳌头。

公司在技术水平、循环经济和交通运输上具有综合优势,奠定了区域龙头的地位。

生产工艺技术领先:公司独有本体法PVC 合成工艺,产品的流动性、吸收性和透明性等参数上优势明显;自主研发的干法制乙炔可降低水耗60%,并提高乙炔收率;燃煤降膜法制烧碱工艺成功打破了99%烧碱必须采用天然气或原油的限制,降低了生产成本。

循环经济特色鲜明:公司循环经济特点鲜明,电石渣制水泥成本优势明显,即使水泥价格大幅下跌仍具有盈利空间。公司产品结构合理,确保了元素的充分利用,热电联产和蒸汽循环使公司能源效率始终保持高位。

交通运输优势独具:公司地处长江沿岸,临近高速公路和铁路,周边地区产品可直接通过高速公路运输,中等路程用火车,长距离运输依靠水运,与新疆天业、中泰化学等西北企业相比,运费优势明显。

PVC企业最终的竞争是成本竞争,公司依靠技术-循环-物流的综合优势,其综合成本在氯碱企业中盈利能力名列前茅,近三年公司在氯碱上市公司中PVC 毛利率连续三年排名前列。

下半年略好于上半年,今年可能是低点

受房地产调控、下游需求不振影响,公司PVC 产品价格面临一定压力,同时由于节能减排限电限产,大量小电石厂关停,导致电石价格在丰水期不跌反涨,推高了产品成本,上半年公司PVC 毛利率为13.39%,水合肼业务较为平稳,盈利情况预计和去年类似,但全球总需求量只有十几万吨,增长空间不大;烧碱受价格影响,毛利率大幅下降。

我们认为,公司下半年仍将面临一定经营压力,但较之上半年应当有所好转。受下游需求拉动,PVC、烧碱等产品价格出现回升,销量也有所反弹,由于目前大部分PVC 公司已处于亏损状态,我们认为电石进一步涨价的空间相对有限。公司下半年盈利情况或将出现好转,综合来看,今年或将是一个低点,其底部我们估计将出现在二三季度,四季度有望出现业绩回升迹象。

从生产优势走向资源集成,主要原料自给率进一步提升

目前,公司正积极着手整合上游磷矿、煤、电和电石等资源,进一步降低生产和综合成本,实现从生产优势走向资源集成型企业的转变。

马边磷矿资源增值潜力可观:马边磷矿现有可采储量4203.9万吨(存在实际储量更高的可能),目前有年产30万吨28%-30%中高品位矿石的能力,未来产能有望倍增。国家对磷矿石的整合和限制政策未来可能加强,未来磷矿资源增值潜力可观。

布局煤矿资源,降低PVC 成本:目前公司大量焦炭从西北购进,价格较高,对电石和PVC 形成较大成本压力。公司正积极逐步整合云南地区优质白煤资源,今年已获得10万吨白煤产出。

整合电厂和电石,保障供给无忧:今年公司电力自给率40%左右,自发电成本低于外购电40%以上,成本压缩空间巨大。电石资源目前自供58万吨,自给率60%左右,我们预计未来2-3年公司有望实现电石基本自给。

我们预计,经过2-3年,公司主要资源可实现基本自给,届时在业内的成本和毛利优势将进一步确立。同时,公司尚有30%烧碱采用隔膜法,未来将逐渐淘汰,我们预计公司未来2-3年内盈利能力还有较大提升空间。

业绩爆发有待12年,暂给“中性”评级

10年受产品价格影响,公司业绩处于低点。预计明年下游需求有所恢复,产品价格渴望随之回升,同时上游资源的进一步集成将使生产成本有所降低,盈利出现恢复;12年募投产能大规模投产,同时资源自给率的提升进一步降低生产成本,公司可望迎来业绩爆发。我们预计公司10、11、12年每股收益分别为0.33、0.62和1.07元,给予11年25倍市盈率,目标价格在15.5元,暂给“中性”评级。

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